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Il 28 agosto, il presidente della Federal Reserve Kevin Warsh ha tenuto il suo primo intervento come keynote speaker al simposio di Jackson Hole. Durante l’evento, organizzato quest’anno con il tema “Financial Innovation: Implications for Payments and Policy”, Warsh non ha affrontato il tema dei riacquisti annunciati dal Segretario al Tesoro Scott Bessent, concentrandosi invece sull’inflazione. Warsh ha affermato che la Fed “avrà del lavoro da fare” qualora i policymaker non fossero convinti che l’inflazione stia tornando verso l’obiettivo del 2%. Ha inoltre sottolineato che, sebbene i dati sull’inflazione estiva siano risultati migliori delle attese, a suo avviso non indicano ancora un miglioramento significativo delle dinamiche sottostanti. Pur senza fornire indicazioni esplicite sulle prossime mosse, il mercato ha interpretato queste parole come un forte segnale della possibilità di un rialzo dei tassi.
Questa lettura, tuttavia, non è durata a lungo e il mercato ha seguito uno schema che aveva già lasciato intravedere nove giorni prima.
Segnali ribassisti e dinamiche di mercatoOra, però, i rendimenti nominali da soli non consentono di distinguere tra un segnale realmente hawkish e una perdita di fiducia, poiché entrambi gli scenari provocherebbero un aumento dei rendimenti. Il segmento dei Treasury Inflation-Protected Securities (TIPS) all’interno del mercato dei titoli di Stato statunitensi — in cui il valore del titolo aumenta quando l’inflazione, misurata dall’Indice dei Prezzi al Consumo (CPI), sale e diminuisce quando i prezzi scendono — ha fornito alcuni segnali interessanti il 28 agosto.
Fonte: analisi di Leverage Shares
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Fonte: analisi di Leverage Shares
Il mercato ha rivisto al rialzo il percorso atteso dei tassi reali e al ribasso l’inflazione di lungo periodo.
L’impatto delle parole di Warsh si è fatto sentire, ma solo per due sedute.
Al 1° settembre, il breakeven a 5 anni, ossia la differenza tra il rendimento dei Treasury USA nominali e quello dei Treasury protetti dall’inflazione (TIPS) con la stessa scadenza, era salito di 6 punti base rispetto al livello precedente al discorso, raggiungendo il 2,37%. Anche il breakeven a 10 anni era salito al di sopra dei livelli pre-intervento, raggiungendo il 2,35%. Il tasso di inflazione forward 5y5y statunitense, che rappresenta una misura di mercato dell’inflazione media attesa nel periodo di cinque anni che inizia cinque anni dopo la data di riferimento, è salito al 2,33%.
Tra il 7 agosto e il 4 settembre 2026, la curva dei Treasury USA ha registrato un marcato bear flattening. Quasi tutto il movimento si è concentrato in un’unica seduta: il 28 agosto. Nelle serie “Constant Maturity” pubblicate dal Dipartimento del Tesoro statunitense — che rappresentano rendimenti teorici per scadenze fisse, interpolati a partire dai Treasury USA effettivamente negoziati — i rendimenti sono saliti lungo tutta la curva. La curva si è sostanzialmente appiattita perché il “front end”, ovvero i titoli a 1 e 2 anni, ha registrato un rapido rialzo dei rendimenti.
Fonte: analisi di Leverage Shares
Il 28 agosto, il rendimento del Treasury a 1 anno è salito di 12 punti base (bp), mentre quello a 2 anni è aumentato di 11,8 bp. Al contrario, il rendimento del Treasury a 20 anni è salito di appena 2,1 bp, mentre quello a 30 anni di 1,7 bp.
Nello stesso periodo, lo spread tra il 20-year e il 30-year si è ridotto di 0,4 bp. In altre parole, per un investitore che estende la duration da venti a trent’anni, il rendimento aggiuntivo offerto dal mercato è ormai praticamente nullo.
Ancora più significativo è il progressivo calo dello spread 2s30s, che misura la differenza tra il rendimento del Treasury a 30 anni e quello del Treasury a 2 anni.
Fonte: analisi di Leverage Shares
Il 2s30s ha registrato un marcato calo dopo aver raggiunto il picco il 17 agosto. La prima fase del movimento è iniziata il 19 agosto, quando il Segretario al Tesoro Bessent ha annunciato che il governo statunitense avrebbe almeno raddoppiato le operazioni di riacquisto finalizzate a sostenere la liquidità, passando da 2 miliardi a un minimo di 4 miliardi di dollari per operazione, concentrandosi sui segmenti 10-20 anni e 20-30 anni, con efficacia dal 9 settembre. Questo ha invertito il precedente movimento di steepening, guidato dall’aumento dei rendimenti a 30 anni che aveva caratterizzato la prima metà del mese, dando invece avvio a un pattern di “bear flattening”: un segnale di pressione economica che porta a un forte aumento dei rendimenti sul breve termine, mentre quelli sul lungo termine rimangono più o meno ancorati.
Gli effetti delle indicazioni di Bessent sulle garanzie di prezzo per i titoli a lunga scadenza si sono fatti sentire: il rendimento del 30-year è sceso di 9 bp, al 5,194%. Nelle due sedute successive, tuttavia, il rendimento è risalito, chiudendo il 21 agosto al 5,276%. Di fatto, gli effetti successivi all’annuncio di Warsh erano già stati anticipati dalla reazione del mercato all’annuncio di Bessent: due giorni di pausa, seguiti da una revisione al rialzo dei prezzi.
È ampiamente previsto che i riacquisti vengano finanziati attraverso un aumento delle nuove emissioni nei segmenti a 1 e 2 anni. Considerate le dimensioni e la liquidità di questi segmenti, secondo le aspettative più convenzionali l’offerta dovrebbe essere assorbita dal mercato e i rendimenti dovrebbero essere progressivamente riprezzati. Il front end, ovvero i segmenti a 1 e 2 anni, ha tuttavia registrato un rialzo relativamente rapido, alimentato dalle aspettative di un aumento dei tassi.
Si può ragionevolmente ritenere che la garanzia alla base del programma di riacquisto sia stata introdotta dal maggiore emittente mondiale di titoli di Stato per venire incontro al maggiore acquirente estero di debito statunitense: il Giappone. Tuttavia, a Tokyo sono in atto dinamiche decisamente diverse.
La deriva di TokyoIl Ministero delle Finanze giapponese mette a disposizione serie storiche di dati a partire dal 1974, e i dati di settembre indicano che sono già stati raggiunti numerosi record nei rendimenti lungo diverse scadenze.
Fonte: analisi di Leverage Shares
Il Primo Ministro Sanae Takaichi sostiene da tempo un’agenda fiscale espansiva, come estensione della “Abenomics”, che ha determinato la necessità di reperire ingenti quantità di finanziamento. Per sostenere lo yen, tra il 30 luglio e il 26 agosto è stata perseguita con decisione una strategia di vendita del debito, concentrata soprattutto sui Treasury USA a breve termine.
I rendimenti dei Japanese Government Bonds (JGB) sono aumentati per gran parte del 2026, in parallelo con quelli dei Treasury USA, sebbene per ragioni e secondo tempistiche differenti: l’uscita della Bank of Japan (BoJ) dalla politica dei tassi prossimi allo zero e la riduzione dei suoi acquisti, insieme all’agenda fiscale espansiva del governo. La BoJ detiene ancora circa la metà dei JGB in circolazione e il suo ritiro dal ruolo di acquirente marginale ha lasciato alle istituzioni finanziarie domestiche il compito di assorbire un’offerta che, per due decenni caratterizzati da rendimenti prossimi allo zero, avevano evitato privilegiando le obbligazioni estere.
L’inizio di settembre ha offerto il primo, timido segnale di un loro possibile ritorno sul mercato:
Fonte: analisi di Leverage Shares
Dopo che i rendimenti dei JGB a 30 e 40 anni hanno raggiunto nuovi massimi storici il 1° settembre, rispettivamente al 4,131% e al 4,145%, il segmento delle scadenze “super-long” ha registrato un calo di 16-18 punti base in due sedute, dopo un’asta di JGB a 30 anni che ha evidenziato una domanda solida il 3 settembre. Più lunga è la scadenza, maggiore è stato il rally: un pattern coerente con acquisti guidati dalle passività (liability-driven buying). Al contrario, il front end, rappresentato dai JGB a 2 anni, ha visto aumentare i rendimenti sulla scia delle vendite legate alle aspettative di un rialzo dei tassi da parte della BoJ.
l quadro che si sta delineando è quello di un rialzo dei tassi da parte della BoJ che sta creando canali di accesso più semplici per gli investitori giapponesi con passività in yen, che negli ultimi due decenni si erano orientati verso obbligazioni estere dei mercati sviluppati, sostenendo il costo della copertura valutaria, poiché i rendimenti domestici non offrivano praticamente nulla. Con l’aumento dei rendimenti domestici, questo trade si sta invertendo: oggi un JGB a 10 anni, dopo la copertura valutaria, offre un rendimento di circa 100 bp superiore a quello di un Treasury USA a 10 anni coperto dal rischio di cambio, senza alcun mismatch valutario rispetto alle passività denominate in yen. Nel corso del primo trimestre del 2026, gli investitori giapponesi hanno venduto una stima di 29,6 miliardi di dollari di debito statunitense. Si tratta di un rimpatrio di capitali da parte del settore privato, che sta sostenendo la domanda di JGB e, al contempo, riducendo la domanda di Treasury. Naturalmente, come negli Stati Uniti, il calo dei rendimenti si misura nell’ordine di alcune decine di punti base e non risolve realmente l’elevato costo del finanziamento che continuerà a essere rifinanziato nei decenni a venire, creando potenzialmente un’altra crisi simile a quella del mercato obbligazionario che le azioni di Bessent e Warsh non sono riuscite a contenere in modo duraturo negli Stati Uniti.
Per ora, almeno negli USA, lo spread 20s30s, ormai prossimo allo zero, rappresenta un segnale di offerta e liquidità, suggerendo che l’acquirente marginale della duration ultra-lunga si è ritirato e che il segmento sta trovando un equilibrio attraverso i prezzi, più che attraverso la domanda. Se il principale acquirente estero di debito statunitense al mondo continuerà a rivolgere i propri capitali verso il mercato domestico, la persistente vendita di debito a lungo termine, in un contesto in cui un’operazione sta assorbendo l’offerta che gli investitori giapponesi stanno rilasciando, finirebbe per farsi sentire anche sul 2s30s. Sebbene il carry del Treasury a 2 anni rispetto a quello a 30 anni si sia ridotto per tutto l’anno, i T-Bill stanno attualmente trovando un equilibrio a livelli considerati coerenti con il fair value e il mercato sul front end sta assorbendo l’offerta. Tuttavia, la capacità di continuare ad assorbire nuova offerta senza richiedere prezzi più bassi è limitata. Il cuscinetto di liquidità da 2.500 miliardi di dollari — prodotto dalla combinazione tra la creazione di moneta durante la pandemia e la scarsità di Treasury bill — che aveva finanziato tre anni di emissioni a breve termine è ormai esaurito. Le riserve bancarie presso la Fed sono scese a 2.900 miliardi di dollari e continuano a diminuire, al ritmo di circa 120 miliardi di dollari per trimestre. Se le vendite giapponesi dovessero far aumentare lo spread 2s30s, i Treasury bill utilizzati per finanziare la risposta attraverso il mercato monetario avrebbero invece un effetto di appiattimento. Quale delle due forze prevarrà è la vera domanda.
Gli investitori professionali in Europa hanno numerose opzioni da considerare per quanto riguarda il mercato dei titoli di Stato statunitensi. Il +5x Long 7-10 Year Treasury Bond ETP (IEF5) e il -5x Short 7-10 Year Treasury Bond ETP (IE5S) forniscono un’esposizione al mercato obbligazionario con scadenze intermedie, rispettivamente nelle fasi rialziste e ribassiste, mentre il +5x Long 20+ Year Treasury Bond ETP (TLT5) e il -5x Short 20+ Year Treasury Bond ETP (TL5S) forniscono un’esposizione al mercato obbligazionario con duration più lunga, rispettivamente nelle fasi rialziste e ribassiste. Infine, il +5x Long TIPS Inflation Protected US Bond ETP (TIB5) e il -5x Short TIPS Inflation Protected US Bond ETP (TI5S) offrono un’esposizione al mercato dei TIPS.
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